CUANTO DINERO NECESITA TU COMPAÑIA
DE RICARDO PASSOV
Más de lo que piensas mucho más si lo tuyo es una corporación basada en conocimiento. Eso es porque usted necesita mantener los pasivos intangibles las inversiones que una compañía tiene que hacer para darse cuenta de los beneficios de su conocimiento
Después de su fusión con el competidor Warner-Lambert en el 2000, el gigante farmacéutico de Nueva York Pfizer, se encontró gobernando un puesto de efectivo neto acercándose a los $6 billones. Eso parecía extraordinariamente moderado para una compañía cuyos productos generaban cerca a los $30 billones en ingresos. Esos productos incluían algunos de las drogas mas vendidas en el mundo. El éxito anticolesterol Lipitor solamente generaba ingresos mundialmente por encima de los $7 billones en el 2001
La mayoría de las grandes compañías con ingresos tan saludables incrementarían su influencia o la cantidad de deuda que conllevan, desbloqueando asi el tremendo valor para sus accionistas, de tanto los beneficios del impuesto y de la percepción bien documentada del mercado que los administradores con menos dinero a gastar, gastarán mas sabiamente. Considera el Banco de America, su estructura capital, como la de la mayoría de los bancos, depende fuertemente del endeudamiento. El valor de los escudos fiscales solo cuentan por aproximadamente una tercera parte de los $120 billones de capitalización bursátil de la compañía. ¿Pero es una clase de estrategia apropiada para una compañía basada en conocimiento como la de Pfizer? Para responder a esta pregunta, Tim Opler del Crédito Suise Fist Boston y yo abordamos un estudio a fondo de los negocios basados en conocimiento que era los más estrechamente comparables con el de Pfizer. Allí vimos un cuadro bastante diferente. Las más grandes compañías de ciencias de la vida y tecnología más exitosas mantuvieron consistentemente unas significantes posiciones netas de efectivo.
AL igual que Pfizer, estas compañías tuvieron valoraciones en el mercado que fueron mucho más grandes que el valor atribuible a sus negocios en curso, un premio que refleja la habilidad de estas compañías para crear nuevos productos a través de R&D. y al igual q los de Pfizer, los activos de estas compañías estuvieron en mucho riesgo – un factor frecuentemente obscurecido por la estructura de la hoja de balance de las compañías. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de precios (El 30 %) como las del Banco de América en 2001. Pero Pfizer tenía un índice de endeudamiento negativo de 0.3:1 en donde el Banco de América tenía un índice acercándose a 10:1. Si las volatilidades de equidad son ajustadas para eliminar el efecto de las estructuras de hoja de balance de las dos compañías- tratando a ambas compañías como si fueran completamente fondos financiados y no tuvieran efectivo –vemos que Pfizer tiene un volatilidad de activo fundamental de casi 30% mientras que el Banco de América tiene una volatilidad cercana al 5%. A causa de esta volatilidad fundamental más alta, Pfizer y las demás compañías de conocimiento que observamos estaban en un grupo aparte de las demás grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas compañías de administrar los balances de efectivo extenso es uno de los factores claves en sostenimiento del valor de sus activos intangibles los cuales típicamente comprenden un sustancial parte de valoraciones totales para compañías de conocimiento. Sólo invirtiendo consecuentemente en sus activos intangibles pueden las compañías de conocimiento esperar conservar el valor de aquellos activos. Una compañía que se encuentra incapaz de cumplir con tales compromisos porque las condiciones de un mercado desfavorable reducen sus flujos de efectivo de trabajo encontrará su precio de acción sufriendo casi tanto como mucho si fuera a incumplir con sus deudas. Del mismo modo, con la hoja de balance correcta, las compañías de conocimiento pueden asegurar de manera rentable contra el riesgo de fallar en sostener las inversiones de valor agregado en tiempos difíciles. Una estructura óptima del capital que requiera balances de caja significativos está en desacuerdo con los resultados de un análisis de estructura capital tradicional pero explica las políticas financieras de muchas compañías de conocimiento bien dirigidas.
FINANCIACIÓN DEL VALOR INTANGIBLE
Para ver por qué las compañías de conocimiento no se han adecuado a estructuras del capital tradicionales, considere otra vez a Pfizer. A mediados de 2001, la valoración bursátil de la compañía era por encima de los $200 billones. De aquella cantidad, los analistas de Wall Street estimaron que más del 30 % fuera sacado de la compañía de tubería R&D y su capacidad mundial en marca y mercadotecnia. Una gran grande de la tubería de medicina estaba en avanzadas etapas de desarrollo, pero la inversión significativa y los riesgos todavía estaban asociados con darse cuenta del valor potencial. Además, una gran parte del valor fue atribuido a los proyectos de desarrollo de la primera etapa. En efecto, esperando con ilusión, la corriente de ingresos anticipados de Pfizer dependió cada vez más de los productos a ser desarrollados y menos en aquellos ya siendo vendidos
Los activos intangibles de Pfizer son el producto de una fuerte inversión en curso. La compañía en I&D solo consume aproximadamente $7 mil millones por año. Lo que es más, la productividad los científicos investigadores depende del mantenimiento de una enorme infraestructura interconectada. Tales inversiones no son tratadas como pasivos en un análisis de estructura del capital tradicional. Para ver por qué esto es un problema, considere lo que pasaría si Pfizer se encontrara en a situación en donde fondos internamente generados ya no pudieran sostener R&D. La Teoría de finanzas mantiene que el mercado siempre estará disponible a proveer fondos para una oportunidad de inversión buena. Basado en ese razonamiento, las compañías con tuberías prometedoras siempre debería ser capaces de encontrar financiación para I&D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, la financiación externa puede ser desorbitadamente cara o simplemente no disponible para compañías de conocimiento
Intel experimentó justo tal crisis de financiación a principios de los años 1980. Para ese entonces, el chip microprocesador 80286 de la compañía acababa de surgir como el componente de hardware clave para el floreciente negocio de ordenador personal de IBM . Lamentablemente, Intel estuvo al mismo tiempo implicada en la producción de chips de memoria de DRAM, los cuales llegaron a ser de alto consumo debido a la competencia de fabricantes japoneses. La posición de caja de Intel disminuido y su deuda se elevó al punto donde la compañía era incapaz de hacer los gastos de capital necesarios para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel fue obligado a levantar nuevo capital propio de su el socio primario de negocios, la IBM, que compró El 12 % de la compañía para $250 millones. La infusión de capital permitió que Intel siguiera su programa I&D y construyera plantas de fabricación para nuevos microprocesadores mientras que simultáneamente sostenía una transición costosa lejos de el Mercado de DRAM
Posiblemente, la inhabilidad de Intel de cumplir su compromiso I&D le costó a sus accionistas tanto como el incumplimiento de deudas lo hubiese hecho. Como una crisis de endeudamiento, crisis de financiación había forzado a la compañía a una angustia financiera. Si Intel no hubiese recomprado astutamente la apuesta a finales de los años 1980, hacia 2001, IBM habría ganado un aumento de 100 pliegues en su inversión inicial
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas compañías que tienen compromisos de capital grandes. Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan cantidades de dinero enormes en exploración y desarrollo. Sin embargo, a menudo usan más endeudamiento y parecen menos vulnerables a los caprichos de los mercados de capital. La diferencia en estrategias financieras parece yacer en dos distinciones importantes entre activos tangibles e intangibles. Estos factores también explican la relativamente alta volatilidad de activos de Intel, Pfizer, y otras compañías exitosas basadas en el conocimiento
Los activos intangibles son dependientes de la empresa . El valor de activo tangible – incluso aquellos que requieren inversiones considerables a explotar- es por lo general extensamente reconocido por inversionistas exteriores. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene generalmente un valor convenido, sin tener en cuenta la compañía que lo posee. El gigante de energía ChevronTexaco tiene que gastar billones para explotar sus reservas. Pero porque el valor de aquellas reservas puede ser estimado y fácilmente comunicado, la compañía por lo general puede encontrar el dinero para financiar el desarrollo sin tener en cuenta el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una compañía sólo es típicamente entendido por la compañía misma o sus socios cercanos. Si la compañía deja de invertir en el mantenimiento el valor de sus activos intangibles, nadie más probablemente se ofrecerá. En otras palabras, el valor de activos intangibles es muy dependiente de a la propia capacidad de la compañía de financiar aquellos activos, mientras el valor del activo tangible es independiente de la compañía. En el caso de Intel, nadie tenía idea en 1983 lo que unos microprocesadores de mercado enormes llegarían a ser, lo cual explica el por qué la compañía podría obtener la financiación sólo en términos caros de IBM. Esta experiencia moldeó en agudo alivio el valor de sostener las reservas de efectivo, e Intel continuó para construir una fuerte hoja de balance para proporcionar seguro contra futuras necesidades de financiación potenciales.
Los pasivos intangibles no pueden ser protegidos con garantías. La segunda razón por la cual activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo que la compañía sea incapaz de cumplir compromisos en activos intangibles no pueden ser fácilmente protegidos con garantías. El valor de la exploración de una compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo es sujeto a la fijación de precios de mercado variable del petróleo; una caída aguda en precios de petróleo reduce el valor de aquellos proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída en precios de petróleo puede ser protegido en los mercados financieros, que permite que la compañía conserve el valor de su exploración y desarrollo los proyectos aun cuando las condiciones comerciales se deterioren. Incluso si se decide no proteger su exploración y sus proyectos de desarrollo, de esta manera, la compañía disfruta de una garantía natural porque el precio del petróleo está altamente correlacionado con flujos de efectivo. Cuando los flujos de efectivo de la firma son bajos, también es el valor esperado de la exploración y desarrollo. Esto significa que la compañía está con la mayor probabilidad de estar corta en fondos cuando al menos necesite gastar el dinero para el activo. Por el contrario, el riesgo primario de una compañía de conocimiento— si reaccionen o no los compuestos moleculares en la tubería como es lo esperado, por ejemplo- es imposible de proteger con garantías en los mercados financieros. Aquel riesgo también es improbable que sea correlacionado con los flujos de efectivo de la compañía. Una molécula particular puede reaccionar como lo es planeado, pero la compañía puede quedarse sin fondos antes de descubrir eso. A diferencia de una compañía petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica puede afronte una crisis de financiación justo cuando el valor a seguir en su investigación es el más alto. El único el modo de manejar aquel riesgo es asegurar que la compañía siempre tenga a mano suficientes activos líquidos -esencialmente, dinero en efectivo — para cumplir sus pasivos I&D.
Si la característica de definición de un pasivo es que la inhabilidad de la compañía de cumplirlo provoque apuros financieros, entonces sólo es lógico esto Gastos de I&D de Intel, Pfizer, y su las compañías amigas deberían ser consideradas pasivos— como inevitable es un compromiso tal como lo fuera una obligación de deudas. Las compañías actualmente no tratan el I&D ni las inversiones comparables en activos intangibles como artículos de hoja de balance. Pero de una perspectiva económica, ellos probablemente deberían. Después de todo, si el mercado coloca un valor en la promesa de futuro éxito en descubrimiento de medicina, por ejemplo, esto también espera que los recursos necesarios para descubrir estas medicinas sean disponibles para gastar como lo es necesario.
REOPTIMIZACIÓN DE LA HOJA DE BALANCE
Una vez los activos intangibles de una compañía — y la responsabilidad ingarantizable asociada con ellos — son reconocidos como capaces de causar angustia financiera, una variable de entrada clave en el cálculo de estructura del capital óptima cambia. Tradicionalmente, las compañías determinan la estructura del capital óptimo calculando el punto en cual los gastos esperados de la angustia financiera de la probabilidad de faltar en la deuda comienza a pesar más que los beneficios fiscales de la deuda — a diferencia de dividendos, los pagos de intereses de la deuda son desgravables. (Ver el objeto expuesto “Determinar la Estructura del capital Óptima. ”)
Veamos los números más detalladamente. El beneficio fiscal, o escudo fiscal como es generalmente llamado, es determinado por la tasa impositiva corporativa:
Simplemente multiplique la cantidad de deuda por la tasa impositiva corporativa marginal. Llegar al costo de faltar a la deuda es un poco más complicado: la probabilidad que la compañía no sea capaz de cumplir sus obligaciones de deudas es multiplicado por el impacto probable de aquella falta, debería esto pasar, en el valor de la compañía. Un modo práctico de estimar la probabilidad de falta es mirar la volatilidad histórica de a los flujos de efectivo de la compañía. De esto, usted puede determinar por análisis estadístico con qué frecuencia los flujos de efectivo de una compañía probablemente serán menos que el nivel de interés pagadero para el nivel dado de deuda. Obviamente, entre más grande sea el tamaño de la cuenta de interés, mas alta será la probabilidad. Si los flujos de efectivo históricos de una compañía no están disponibles, los analistas pueden usar datos de la industria o los estudios empíricos que proporcionen índices de falta. Las deudas que tazó Aaa por Moody’s, por ejemplo, han tenido históricamente una posibilidad del 0.1 % de faltar dentro de cinco años, un Baa que tasa una posibilidad del 1.8 %, y un B tazando una posibilidad del 32 %. Un analista más ambicioso también podría usar índices de falta implicados por un análisis de extensiones en corporativo obligaciones o derivados de crédito.
El impacto de falta puede ser estimado por mirar los datos empíricos. Espectáculos de investigación que una compañía típica pierda aproximadamente el 20 % de su valor de empresa (valor de mercado de las partes de la compañía más el valor de su deuda menos dinero efectivo) en tiempos de apuros financiero. Multiplicación este número por la probabilidad de falta determinado encima de productos el coste esperado de falta, o la cantidad una compañía querría asegurarse para, si esto pudiera. Tan para un promedio compañía con una probabilidad de falta del 5% un horizonte de cinco años, el coste esperado de falta, durante aquel mismo período de tiempo, sería el 1 % del valor de empresa de la firma. La asunción subyacente en utilización de esto método de calcular estructura del capital óptima es esto el nivel de deudas de una compañía es el principal determinante de si una compañía sufrirá el apuros financiero. Pero cuando hemos discutido, una compañía puede perder apenas tanto el valor, si no más, si esto no puede financiar las responsabilidades intangibles asociado con sus activos intangibles. En otras palabras, los gastos de apuros financiero pueden dar puntapiés en hasta mientras una compañía tiene una posición de caja neta. En aquella base, el cálculo tiene que ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de falta debe ser ajustado para cercar la probabilidad de angustia: Debería ser determinado no por la probabilidad de gastos de interés que exceden flujo de fondos pero por la probabilidad de interés cuesta más Gastos de I&D (u otros gastos de capital) exceder flujo de fondos. Del mismo modo, el impacto de la falta debe ser ajustada para reflejar el hecho que el valor de activos intangibles tienda a ser mucho más volátil que aquel de tangibles y su volatilidad más alta expone la compañía a mayor riesgo financiero. Nuevo cálculo de Probabilidad de Angustia. El ajuste a esto es completamente simple, desde todos usted hace levanta la barra de flujo de fondos. En efecto, usted aumenta gastos de interés por el tamaño de su presupuesto I&D, o al menos aquella parte de ello para el cual sería difícil obtener financiación externa en términos razonables. La aplicación de volatilidad de flujo de fondos histórica a esto el nuevo número le da la probabilidad de angustia debido de faltar a responsabilidades intangibles.
Las compañías pueden querer hacer aún más estimaciones precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórico nos permite para cuantificar el impacto de perder la protección por patente productos que se comercializan actualmente. Otro clave de riesgo que consideramos es la posibilidad de que un de drogas podría ser retirados del mercado por razones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de que un fármaco aprobado que sea eliminado del mercado
Nuevo cálculo de socorro de impacto. Los activos Intangible tienden a ser más volátil que el material los, por lo que cabría esperar con las empresas importantes activos intangibles que sufrir más en dificultades financieras que las empresas cuyos activos eran en gran parte tangible. Nuestra propia investigación empírica así lo confirma. Se encontró que la medida de la pérdida de valor durante un período de dificultades financieras está positivamente correlacionada con la de una empresa operaciones de riesgo subyacentes, es decir, su volatilidad de los activos. (Ver la exposición "El Impacto de la Insuficiencia Los costos por la Industria. ") En el cálculo del impacto de los costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta
Ejecución de los números para Pfizer, encontramos que la empresa óptima estructura de capital- la estructura que maximiza la empresa valor de las llamadas para la celebración de un neto positivo financiera equilibrio, como se muestra en la exposición "de Pfizer Estructura de capital óptima. "Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital predicho por un enfoque convencional de la posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no es aplicable sólo a basada en el conocimiento las empresas, sino que puede ser utilizado para calcular la óptima estructura de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo ChevronTexaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi 10 mil millones dólares en el flujo de efectivo de operaciones, y anuales gastos de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía ha comparables gastos de capital a los de Pfizer, no dependen casi tan fuertemente en los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consiste en la exploración y el desarrollo gastos. Como hemos señalado, los costos de desarrollo pueden ser fácilmente cubiertos. Exploración, Sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. A calcular la probabilidad de peligro en varios niveles de apalancamiento, por lo tanto, observamos la volatilidad de los flujos de efectivo y de ChevronTexaco aplicada que combina a la media histórica intereses y gastos de exploración. Para estimar el impacto de las dificultades financieras, nos miramos nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras típicamente pierden alrededor del 20% de su empresa valor en situaciones de emergencia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa. Esto se compara con ChevronTexaco real posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de año 2002. Un modelo tradicional basado en la del coste medio ponderado del capital enfoque sugiere que debe ChevronTexaco tiene una deuda de más de $ 20 mil millones. Claramente, nuestra modelo de hace un mejor trabajo de explicar esta la política financiera bien gestionada de la empresa.
¿Nuestro modelo siempre encuentra que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento, mientras que el conocimiento empresas de base no debe? No necesariamente. Consideremos el caso de Oracle, la empresa el gigante del software que había cerca de 9,7 mil millones dólares en los ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de Oracle ingresos provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proceden de de soporte de producto y servicios de consultoría. A contra la competencia feroz por parte de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle invierte considerables sumas en I + D, marketing, y la formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la empresa gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D. Para determinar la probabilidad de impago de las diversas redes escenarios de efectivo a la deuda se utilizó la volatilidad histórica de flujo de efectivo, las proyecciones de los analistas para la deuda futura empresa, y la I + D los gastos. Para estimar el impacto de forma predeterminada, miró el costo para las empresas con activos volatilidad comparable a la de Oracle.
Nuestro análisis sugiere un efectivo neto de óptima posición de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con la real de Oracle posición neta de tesorería de alrededor de $ 6 mil millones. Esta situación lleva cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración del crecimiento en el software la industria ha sucedido, entonces puede llegará un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y el apalancamiento en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante señalar que de Oracle moverse para adquirir PeopleSoft, se financió mediante la deuda, pondría su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo determinado por nuestro modelo.)
Estrategia de negocio y la estrategia financiera se inextricablemente unidos. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de sus riesgos del negocio. De hecho, el balance de la gestión de la hoja se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras formas de que las empresas a gestionar negocios y financieros riesgos. Los productos de Johnson & Johnson de los consumidores negocio, por ejemplo, ha tenido fuertes y flujos estables de caja operativo, que tienden a búfer las necesidades de liquidez potencial de comercial de la empresa farmacéutica más riesgosos. Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo tener una posición más pequeño de activos financieros que sería un puro juego de la compañía farmacéutica. (Para más información sobre las consecuencias del riesgo de balance estructura de las planillas, consulte la barra lateral "Administración de la Posición de caja. ")
Los activos intangibles son la "materia oscura" de la negocio universo. Dado que sólo podemos observar ellos por sus efectos, es difícil de entender y el catálogo de ellos, que es precisamente ¿Por qué el balance contable difiere de el económico. Contadores gusta tratar en hecho concreto, mientras que los economistas son felices basta con la teoría. Pero incluso los contadores No se puede negar que los efectos de los activos intangibles son de largo alcance. La capacidad de los intangibles activos para influir en la probabilidad y el grado de dificultades financieras a través de los pasivos que crear no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
Determinación de la estructura óptima de capital
Este cuadro muestra cómo los beneficios de la deuda evolucionando a medida que aumenta el apalancamiento de una empresa con una tasa de impuestos corporativos al 35%. Al principio, se eleva en un valor de empresa línea recta con la deuda - cada dólar de deuda de alto rendimiento de 35 centavos de valor añadido para la empresa. Pero a medida que los costos de dificultades financieras en el saque, la línea comienza a la curva, aplanar, y caer finalmente, lo que refleja la creciente gravedad de espera costos de dificultades. La parte superior de la curva se cumple el óptimo de endeudamiento neto con el efectivo óptimo posición de esa empresa.
Gestión de la posición de Tesorería
La forma en que las empresas crear y administrar su dinero en efectivo óptimo (o deuda) cargos puede hacer una diferencia para los accionistas valor. Si una empresa emite deuda de corto plazo y mantiene el producto en el equilibrio en se pongan en venta las inversiones a corto plazo, por ejemplo, se creará ningún valor en términos de la gestión de sus riesgos de negocios. Por el otro
lado, una empresa que pide prestado a largo plazo e invierte en un corto plazo crea un fondo común de liquidez que se puede acceder a cubrir déficit de flujo de caja hasta el vencimiento de la deuda. Al reducir el riesgo de incumplimiento de esta manera, empresas a aumentar su valor global.
Esta es una razón por la automoción y finanzas las empresas a menudo préstamos con plazos de vencimiento que son más largos que los activos que poseen. Para decidir cómo administrar una empresa en efectivo, la primera regla es para asegurarse de que el activo que invertir en no está sujeta a la mismos riesgos que los que son seguros contra con ese dinero. Una compañía de tecnología que tiene dinero en efectivo para asegurar la realización de un proyecto de desarrollo de varios años, incluso cuando su actividad principal está incurriendo en omisiones no debe invertir esos fondos en otras tecnologías relacionadas las empresas. Eso no significa, sin embargo, que usted debe evitar invertir su dinero en efectivo en los activos de riesgo por completo. Por el contrario, por evitando los activos de riesgo, su empresa puede así pierden oportunidades valiosas. Imagine que su compañía ha determinado que es demasiado alto grado de apalancamiento y empieza a reducir su deuda mediante la adición a su efectivo posición. Cada dólar adicional de dinero en efectivo confiere un beneficio marginal, ya que disminuye la empresa espera costos de dificultades. Pero eso marginales beneficio acabará cayendo gradualmente hasta que el empresa logre su posición de efectivo óptimo, después de lo cual el beneficio marginal de la celebración de un dólar adicional de dinero en efectivo se vuelve negativo, porque en beneficio de un dólar de la deuda comienza a son mayores que los beneficios de un dólar en efectivo. El primer dólar de dinero en efectivo, por lo tanto, se hace más diferencia en el valor total de la compañía que el último dólar de dinero en efectivo. Teniendo en cuenta esta diferencia, creemos que tiene sentido para un empresa, a distribuir su situación de caja a fin de reflejar los diferentes valores de cada dólar se mantenía como dinero en efectivo. Debido a que el primer dólar vale la pena más, debe ser invertido en la más segura posible de activos. Por la misma razón, puede tener sentido de poner el último dólar de dinero en efectivo en un mayor riesgo de seguridad.
Estructura óptima de capital de Pfizer
La curva verde seguimiento de la contribución neta al valor de Pfizer empresa de fondos en efectivo (seguro valor fiscal menos desventaja por tenencia de dinero en efectivo). A medida que el muestra el gráfico, la contribución del valor de seguro de dinero en efectivo es superior a la contribución del impuesto escudos de la deuda, lo que significa que Pfizer debe elegir la posición óptima de la curva de efectivo neto. Para que una empresa con los activos materiales pesados, por el contrario, la contribución al valor de empresa de la deuda dominen el seguro por el valor del dinero en efectivo, en cuyo caso el capital óptimo la estructura se vería impulsada por la curva de la deuda.
Después de su fusión con el competidor Warner-Lambert en el 2000, el gigante farmacéutico de Nueva York Pfizer, se encontró gobernando un puesto de efectivo neto acercándose a los $6 billones. Eso parecía extraordinariamente moderado para una compañía cuyos productos generaban cerca a los $30 billones en ingresos. Esos productos incluían algunos de las drogas mas vendidas en el mundo. El éxito anticolesterol Lipitor solamente generaba ingresos mundialmente por encima de los $7 billones en el 2001
La mayoría de las grandes compañías con ingresos tan saludables incrementarían su influencia o la cantidad de deuda que conllevan, desbloqueando asi el tremendo valor para sus accionistas, de tanto los beneficios del impuesto y de la percepción bien documentada del mercado que los administradores con menos dinero a gastar, gastarán mas sabiamente. Considera el Banco de America, su estructura capital, como la de la mayoría de los bancos, depende fuertemente del endeudamiento. El valor de los escudos fiscales solo cuentan por aproximadamente una tercera parte de los $120 billones de capitalización bursátil de la compañía. ¿Pero es una clase de estrategia apropiada para una compañía basada en conocimiento como la de Pfizer? Para responder a esta pregunta, Tim Opler del Crédito Suise Fist Boston y yo abordamos un estudio a fondo de los negocios basados en conocimiento que era los más estrechamente comparables con el de Pfizer. Allí vimos un cuadro bastante diferente. Las más grandes compañías de ciencias de la vida y tecnología más exitosas mantuvieron consistentemente unas significantes posiciones netas de efectivo.
AL igual que Pfizer, estas compañías tuvieron valoraciones en el mercado que fueron mucho más grandes que el valor atribuible a sus negocios en curso, un premio que refleja la habilidad de estas compañías para crear nuevos productos a través de R&D. y al igual q los de Pfizer, los activos de estas compañías estuvieron en mucho riesgo – un factor frecuentemente obscurecido por la estructura de la hoja de balance de las compañías. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de precios (El 30 %) como las del Banco de América en 2001. Pero Pfizer tenía un índice de endeudamiento negativo de 0.3:1 en donde el Banco de América tenía un índice acercándose a 10:1. Si las volatilidades de equidad son ajustadas para eliminar el efecto de las estructuras de hoja de balance de las dos compañías- tratando a ambas compañías como si fueran completamente fondos financiados y no tuvieran efectivo –vemos que Pfizer tiene un volatilidad de activo fundamental de casi 30% mientras que el Banco de América tiene una volatilidad cercana al 5%. A causa de esta volatilidad fundamental más alta, Pfizer y las demás compañías de conocimiento que observamos estaban en un grupo aparte de las demás grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas compañías de administrar los balances de efectivo extenso es uno de los factores claves en sostenimiento del valor de sus activos intangibles los cuales típicamente comprenden un sustancial parte de valoraciones totales para compañías de conocimiento. Sólo invirtiendo consecuentemente en sus activos intangibles pueden las compañías de conocimiento esperar conservar el valor de aquellos activos. Una compañía que se encuentra incapaz de cumplir con tales compromisos porque las condiciones de un mercado desfavorable reducen sus flujos de efectivo de trabajo encontrará su precio de acción sufriendo casi tanto como mucho si fuera a incumplir con sus deudas. Del mismo modo, con la hoja de balance correcta, las compañías de conocimiento pueden asegurar de manera rentable contra el riesgo de fallar en sostener las inversiones de valor agregado en tiempos difíciles. Una estructura óptima del capital que requiera balances de caja significativos está en desacuerdo con los resultados de un análisis de estructura capital tradicional pero explica las políticas financieras de muchas compañías de conocimiento bien dirigidas.
FINANCIACIÓN DEL VALOR INTANGIBLE
Para ver por qué las compañías de conocimiento no se han adecuado a estructuras del capital tradicionales, considere otra vez a Pfizer. A mediados de 2001, la valoración bursátil de la compañía era por encima de los $200 billones. De aquella cantidad, los analistas de Wall Street estimaron que más del 30 % fuera sacado de la compañía de tubería R&D y su capacidad mundial en marca y mercadotecnia. Una gran grande de la tubería de medicina estaba en avanzadas etapas de desarrollo, pero la inversión significativa y los riesgos todavía estaban asociados con darse cuenta del valor potencial. Además, una gran parte del valor fue atribuido a los proyectos de desarrollo de la primera etapa. En efecto, esperando con ilusión, la corriente de ingresos anticipados de Pfizer dependió cada vez más de los productos a ser desarrollados y menos en aquellos ya siendo vendidos
Los activos intangibles de Pfizer son el producto de una fuerte inversión en curso. La compañía en I&D solo consume aproximadamente $7 mil millones por año. Lo que es más, la productividad los científicos investigadores depende del mantenimiento de una enorme infraestructura interconectada. Tales inversiones no son tratadas como pasivos en un análisis de estructura del capital tradicional. Para ver por qué esto es un problema, considere lo que pasaría si Pfizer se encontrara en a situación en donde fondos internamente generados ya no pudieran sostener R&D. La Teoría de finanzas mantiene que el mercado siempre estará disponible a proveer fondos para una oportunidad de inversión buena. Basado en ese razonamiento, las compañías con tuberías prometedoras siempre debería ser capaces de encontrar financiación para I&D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, la financiación externa puede ser desorbitadamente cara o simplemente no disponible para compañías de conocimiento
Intel experimentó justo tal crisis de financiación a principios de los años 1980. Para ese entonces, el chip microprocesador 80286 de la compañía acababa de surgir como el componente de hardware clave para el floreciente negocio de ordenador personal de IBM . Lamentablemente, Intel estuvo al mismo tiempo implicada en la producción de chips de memoria de DRAM, los cuales llegaron a ser de alto consumo debido a la competencia de fabricantes japoneses. La posición de caja de Intel disminuido y su deuda se elevó al punto donde la compañía era incapaz de hacer los gastos de capital necesarios para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel fue obligado a levantar nuevo capital propio de su el socio primario de negocios, la IBM, que compró El 12 % de la compañía para $250 millones. La infusión de capital permitió que Intel siguiera su programa I&D y construyera plantas de fabricación para nuevos microprocesadores mientras que simultáneamente sostenía una transición costosa lejos de el Mercado de DRAM
Posiblemente, la inhabilidad de Intel de cumplir su compromiso I&D le costó a sus accionistas tanto como el incumplimiento de deudas lo hubiese hecho. Como una crisis de endeudamiento, crisis de financiación había forzado a la compañía a una angustia financiera. Si Intel no hubiese recomprado astutamente la apuesta a finales de los años 1980, hacia 2001, IBM habría ganado un aumento de 100 pliegues en su inversión inicial
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas compañías que tienen compromisos de capital grandes. Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan cantidades de dinero enormes en exploración y desarrollo. Sin embargo, a menudo usan más endeudamiento y parecen menos vulnerables a los caprichos de los mercados de capital. La diferencia en estrategias financieras parece yacer en dos distinciones importantes entre activos tangibles e intangibles. Estos factores también explican la relativamente alta volatilidad de activos de Intel, Pfizer, y otras compañías exitosas basadas en el conocimiento
Los activos intangibles son dependientes de la empresa . El valor de activo tangible – incluso aquellos que requieren inversiones considerables a explotar- es por lo general extensamente reconocido por inversionistas exteriores. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene generalmente un valor convenido, sin tener en cuenta la compañía que lo posee. El gigante de energía ChevronTexaco tiene que gastar billones para explotar sus reservas. Pero porque el valor de aquellas reservas puede ser estimado y fácilmente comunicado, la compañía por lo general puede encontrar el dinero para financiar el desarrollo sin tener en cuenta el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una compañía sólo es típicamente entendido por la compañía misma o sus socios cercanos. Si la compañía deja de invertir en el mantenimiento el valor de sus activos intangibles, nadie más probablemente se ofrecerá. En otras palabras, el valor de activos intangibles es muy dependiente de a la propia capacidad de la compañía de financiar aquellos activos, mientras el valor del activo tangible es independiente de la compañía. En el caso de Intel, nadie tenía idea en 1983 lo que unos microprocesadores de mercado enormes llegarían a ser, lo cual explica el por qué la compañía podría obtener la financiación sólo en términos caros de IBM. Esta experiencia moldeó en agudo alivio el valor de sostener las reservas de efectivo, e Intel continuó para construir una fuerte hoja de balance para proporcionar seguro contra futuras necesidades de financiación potenciales.
Los pasivos intangibles no pueden ser protegidos con garantías. La segunda razón por la cual activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo que la compañía sea incapaz de cumplir compromisos en activos intangibles no pueden ser fácilmente protegidos con garantías. El valor de la exploración de una compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo es sujeto a la fijación de precios de mercado variable del petróleo; una caída aguda en precios de petróleo reduce el valor de aquellos proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída en precios de petróleo puede ser protegido en los mercados financieros, que permite que la compañía conserve el valor de su exploración y desarrollo los proyectos aun cuando las condiciones comerciales se deterioren. Incluso si se decide no proteger su exploración y sus proyectos de desarrollo, de esta manera, la compañía disfruta de una garantía natural porque el precio del petróleo está altamente correlacionado con flujos de efectivo. Cuando los flujos de efectivo de la firma son bajos, también es el valor esperado de la exploración y desarrollo. Esto significa que la compañía está con la mayor probabilidad de estar corta en fondos cuando al menos necesite gastar el dinero para el activo. Por el contrario, el riesgo primario de una compañía de conocimiento— si reaccionen o no los compuestos moleculares en la tubería como es lo esperado, por ejemplo- es imposible de proteger con garantías en los mercados financieros. Aquel riesgo también es improbable que sea correlacionado con los flujos de efectivo de la compañía. Una molécula particular puede reaccionar como lo es planeado, pero la compañía puede quedarse sin fondos antes de descubrir eso. A diferencia de una compañía petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica puede afronte una crisis de financiación justo cuando el valor a seguir en su investigación es el más alto. El único el modo de manejar aquel riesgo es asegurar que la compañía siempre tenga a mano suficientes activos líquidos -esencialmente, dinero en efectivo — para cumplir sus pasivos I&D.
Si la característica de definición de un pasivo es que la inhabilidad de la compañía de cumplirlo provoque apuros financieros, entonces sólo es lógico esto Gastos de I&D de Intel, Pfizer, y su las compañías amigas deberían ser consideradas pasivos— como inevitable es un compromiso tal como lo fuera una obligación de deudas. Las compañías actualmente no tratan el I&D ni las inversiones comparables en activos intangibles como artículos de hoja de balance. Pero de una perspectiva económica, ellos probablemente deberían. Después de todo, si el mercado coloca un valor en la promesa de futuro éxito en descubrimiento de medicina, por ejemplo, esto también espera que los recursos necesarios para descubrir estas medicinas sean disponibles para gastar como lo es necesario.
REOPTIMIZACIÓN DE LA HOJA DE BALANCE
Una vez los activos intangibles de una compañía — y la responsabilidad ingarantizable asociada con ellos — son reconocidos como capaces de causar angustia financiera, una variable de entrada clave en el cálculo de estructura del capital óptima cambia. Tradicionalmente, las compañías determinan la estructura del capital óptimo calculando el punto en cual los gastos esperados de la angustia financiera de la probabilidad de faltar en la deuda comienza a pesar más que los beneficios fiscales de la deuda — a diferencia de dividendos, los pagos de intereses de la deuda son desgravables. (Ver el objeto expuesto “Determinar la Estructura del capital Óptima. ”)
Veamos los números más detalladamente. El beneficio fiscal, o escudo fiscal como es generalmente llamado, es determinado por la tasa impositiva corporativa:
Simplemente multiplique la cantidad de deuda por la tasa impositiva corporativa marginal. Llegar al costo de faltar a la deuda es un poco más complicado: la probabilidad que la compañía no sea capaz de cumplir sus obligaciones de deudas es multiplicado por el impacto probable de aquella falta, debería esto pasar, en el valor de la compañía. Un modo práctico de estimar la probabilidad de falta es mirar la volatilidad histórica de a los flujos de efectivo de la compañía. De esto, usted puede determinar por análisis estadístico con qué frecuencia los flujos de efectivo de una compañía probablemente serán menos que el nivel de interés pagadero para el nivel dado de deuda. Obviamente, entre más grande sea el tamaño de la cuenta de interés, mas alta será la probabilidad. Si los flujos de efectivo históricos de una compañía no están disponibles, los analistas pueden usar datos de la industria o los estudios empíricos que proporcionen índices de falta. Las deudas que tazó Aaa por Moody’s, por ejemplo, han tenido históricamente una posibilidad del 0.1 % de faltar dentro de cinco años, un Baa que tasa una posibilidad del 1.8 %, y un B tazando una posibilidad del 32 %. Un analista más ambicioso también podría usar índices de falta implicados por un análisis de extensiones en corporativo obligaciones o derivados de crédito.
El impacto de falta puede ser estimado por mirar los datos empíricos. Espectáculos de investigación que una compañía típica pierda aproximadamente el 20 % de su valor de empresa (valor de mercado de las partes de la compañía más el valor de su deuda menos dinero efectivo) en tiempos de apuros financiero. Multiplicación este número por la probabilidad de falta determinado encima de productos el coste esperado de falta, o la cantidad una compañía querría asegurarse para, si esto pudiera. Tan para un promedio compañía con una probabilidad de falta del 5% un horizonte de cinco años, el coste esperado de falta, durante aquel mismo período de tiempo, sería el 1 % del valor de empresa de la firma. La asunción subyacente en utilización de esto método de calcular estructura del capital óptima es esto el nivel de deudas de una compañía es el principal determinante de si una compañía sufrirá el apuros financiero. Pero cuando hemos discutido, una compañía puede perder apenas tanto el valor, si no más, si esto no puede financiar las responsabilidades intangibles asociado con sus activos intangibles. En otras palabras, los gastos de apuros financiero pueden dar puntapiés en hasta mientras una compañía tiene una posición de caja neta. En aquella base, el cálculo tiene que ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de falta debe ser ajustado para cercar la probabilidad de angustia: Debería ser determinado no por la probabilidad de gastos de interés que exceden flujo de fondos pero por la probabilidad de interés cuesta más Gastos de I&D (u otros gastos de capital) exceder flujo de fondos. Del mismo modo, el impacto de la falta debe ser ajustada para reflejar el hecho que el valor de activos intangibles tienda a ser mucho más volátil que aquel de tangibles y su volatilidad más alta expone la compañía a mayor riesgo financiero. Nuevo cálculo de Probabilidad de Angustia. El ajuste a esto es completamente simple, desde todos usted hace levanta la barra de flujo de fondos. En efecto, usted aumenta gastos de interés por el tamaño de su presupuesto I&D, o al menos aquella parte de ello para el cual sería difícil obtener financiación externa en términos razonables. La aplicación de volatilidad de flujo de fondos histórica a esto el nuevo número le da la probabilidad de angustia debido de faltar a responsabilidades intangibles.
Las compañías pueden querer hacer aún más estimaciones precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórico nos permite para cuantificar el impacto de perder la protección por patente productos que se comercializan actualmente. Otro clave de riesgo que consideramos es la posibilidad de que un de drogas podría ser retirados del mercado por razones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de que un fármaco aprobado que sea eliminado del mercado
Nuevo cálculo de socorro de impacto. Los activos Intangible tienden a ser más volátil que el material los, por lo que cabría esperar con las empresas importantes activos intangibles que sufrir más en dificultades financieras que las empresas cuyos activos eran en gran parte tangible. Nuestra propia investigación empírica así lo confirma. Se encontró que la medida de la pérdida de valor durante un período de dificultades financieras está positivamente correlacionada con la de una empresa operaciones de riesgo subyacentes, es decir, su volatilidad de los activos. (Ver la exposición "El Impacto de la Insuficiencia Los costos por la Industria. ") En el cálculo del impacto de los costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta
Ejecución de los números para Pfizer, encontramos que la empresa óptima estructura de capital- la estructura que maximiza la empresa valor de las llamadas para la celebración de un neto positivo financiera equilibrio, como se muestra en la exposición "de Pfizer Estructura de capital óptima. "Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital predicho por un enfoque convencional de la posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no es aplicable sólo a basada en el conocimiento las empresas, sino que puede ser utilizado para calcular la óptima estructura de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo ChevronTexaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi 10 mil millones dólares en el flujo de efectivo de operaciones, y anuales gastos de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía ha comparables gastos de capital a los de Pfizer, no dependen casi tan fuertemente en los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consiste en la exploración y el desarrollo gastos. Como hemos señalado, los costos de desarrollo pueden ser fácilmente cubiertos. Exploración, Sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. A calcular la probabilidad de peligro en varios niveles de apalancamiento, por lo tanto, observamos la volatilidad de los flujos de efectivo y de ChevronTexaco aplicada que combina a la media histórica intereses y gastos de exploración. Para estimar el impacto de las dificultades financieras, nos miramos nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras típicamente pierden alrededor del 20% de su empresa valor en situaciones de emergencia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa. Esto se compara con ChevronTexaco real posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de año 2002. Un modelo tradicional basado en la del coste medio ponderado del capital enfoque sugiere que debe ChevronTexaco tiene una deuda de más de $ 20 mil millones. Claramente, nuestra modelo de hace un mejor trabajo de explicar esta la política financiera bien gestionada de la empresa.
¿Nuestro modelo siempre encuentra que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento, mientras que el conocimiento empresas de base no debe? No necesariamente. Consideremos el caso de Oracle, la empresa el gigante del software que había cerca de 9,7 mil millones dólares en los ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de Oracle ingresos provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proceden de de soporte de producto y servicios de consultoría. A contra la competencia feroz por parte de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle invierte considerables sumas en I + D, marketing, y la formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la empresa gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D. Para determinar la probabilidad de impago de las diversas redes escenarios de efectivo a la deuda se utilizó la volatilidad histórica de flujo de efectivo, las proyecciones de los analistas para la deuda futura empresa, y la I + D los gastos. Para estimar el impacto de forma predeterminada, miró el costo para las empresas con activos volatilidad comparable a la de Oracle.
Nuestro análisis sugiere un efectivo neto de óptima posición de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con la real de Oracle posición neta de tesorería de alrededor de $ 6 mil millones. Esta situación lleva cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración del crecimiento en el software la industria ha sucedido, entonces puede llegará un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y el apalancamiento en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante señalar que de Oracle moverse para adquirir PeopleSoft, se financió mediante la deuda, pondría su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo determinado por nuestro modelo.)
Estrategia de negocio y la estrategia financiera se inextricablemente unidos. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de sus riesgos del negocio. De hecho, el balance de la gestión de la hoja se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras formas de que las empresas a gestionar negocios y financieros riesgos. Los productos de Johnson & Johnson de los consumidores negocio, por ejemplo, ha tenido fuertes y flujos estables de caja operativo, que tienden a búfer las necesidades de liquidez potencial de comercial de la empresa farmacéutica más riesgosos. Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo tener una posición más pequeño de activos financieros que sería un puro juego de la compañía farmacéutica. (Para más información sobre las consecuencias del riesgo de balance estructura de las planillas, consulte la barra lateral "Administración de la Posición de caja. ")
Los activos intangibles son la "materia oscura" de la negocio universo. Dado que sólo podemos observar ellos por sus efectos, es difícil de entender y el catálogo de ellos, que es precisamente ¿Por qué el balance contable difiere de el económico. Contadores gusta tratar en hecho concreto, mientras que los economistas son felices basta con la teoría. Pero incluso los contadores No se puede negar que los efectos de los activos intangibles son de largo alcance. La capacidad de los intangibles activos para influir en la probabilidad y el grado de dificultades financieras a través de los pasivos que crear no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
Determinación de la estructura óptima de capital
Este cuadro muestra cómo los beneficios de la deuda evolucionando a medida que aumenta el apalancamiento de una empresa con una tasa de impuestos corporativos al 35%. Al principio, se eleva en un valor de empresa línea recta con la deuda - cada dólar de deuda de alto rendimiento de 35 centavos de valor añadido para la empresa. Pero a medida que los costos de dificultades financieras en el saque, la línea comienza a la curva, aplanar, y caer finalmente, lo que refleja la creciente gravedad de espera costos de dificultades. La parte superior de la curva se cumple el óptimo de endeudamiento neto con el efectivo óptimo posición de esa empresa.
Gestión de la posición de Tesorería
La forma en que las empresas crear y administrar su dinero en efectivo óptimo (o deuda) cargos puede hacer una diferencia para los accionistas valor. Si una empresa emite deuda de corto plazo y mantiene el producto en el equilibrio en se pongan en venta las inversiones a corto plazo, por ejemplo, se creará ningún valor en términos de la gestión de sus riesgos de negocios. Por el otro
lado, una empresa que pide prestado a largo plazo e invierte en un corto plazo crea un fondo común de liquidez que se puede acceder a cubrir déficit de flujo de caja hasta el vencimiento de la deuda. Al reducir el riesgo de incumplimiento de esta manera, empresas a aumentar su valor global.
Esta es una razón por la automoción y finanzas las empresas a menudo préstamos con plazos de vencimiento que son más largos que los activos que poseen. Para decidir cómo administrar una empresa en efectivo, la primera regla es para asegurarse de que el activo que invertir en no está sujeta a la mismos riesgos que los que son seguros contra con ese dinero. Una compañía de tecnología que tiene dinero en efectivo para asegurar la realización de un proyecto de desarrollo de varios años, incluso cuando su actividad principal está incurriendo en omisiones no debe invertir esos fondos en otras tecnologías relacionadas las empresas. Eso no significa, sin embargo, que usted debe evitar invertir su dinero en efectivo en los activos de riesgo por completo. Por el contrario, por evitando los activos de riesgo, su empresa puede así pierden oportunidades valiosas. Imagine que su compañía ha determinado que es demasiado alto grado de apalancamiento y empieza a reducir su deuda mediante la adición a su efectivo posición. Cada dólar adicional de dinero en efectivo confiere un beneficio marginal, ya que disminuye la empresa espera costos de dificultades. Pero eso marginales beneficio acabará cayendo gradualmente hasta que el empresa logre su posición de efectivo óptimo, después de lo cual el beneficio marginal de la celebración de un dólar adicional de dinero en efectivo se vuelve negativo, porque en beneficio de un dólar de la deuda comienza a son mayores que los beneficios de un dólar en efectivo. El primer dólar de dinero en efectivo, por lo tanto, se hace más diferencia en el valor total de la compañía que el último dólar de dinero en efectivo. Teniendo en cuenta esta diferencia, creemos que tiene sentido para un empresa, a distribuir su situación de caja a fin de reflejar los diferentes valores de cada dólar se mantenía como dinero en efectivo. Debido a que el primer dólar vale la pena más, debe ser invertido en la más segura posible de activos. Por la misma razón, puede tener sentido de poner el último dólar de dinero en efectivo en un mayor riesgo de seguridad.
Estructura óptima de capital de Pfizer
La curva verde seguimiento de la contribución neta al valor de Pfizer empresa de fondos en efectivo (seguro valor fiscal menos desventaja por tenencia de dinero en efectivo). A medida que el muestra el gráfico, la contribución del valor de seguro de dinero en efectivo es superior a la contribución del impuesto escudos de la deuda, lo que significa que Pfizer debe elegir la posición óptima de la curva de efectivo neto. Para que una empresa con los activos materiales pesados, por el contrario, la contribución al valor de empresa de la deuda dominen el seguro por el valor del dinero en efectivo, en cuyo caso el capital óptimo la estructura se vería impulsada por la curva de la deuda.
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