RESUMEN TEXTO

Cuanto Dinero Necesita Su Empresa?



Después de su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, el gigante farmacéutico de sede en Nueva York, Pfizer se vio sentado en una posición de caja neta de casi $ 6 mil millones. Eso pareció extraordinariamente conservador para una compañía cuyos productos generan cerca de $ 30 mil millones en ingresos. Estos productos incluyen algunos de los medicamentos de mayor venta en el mundo. El anticolesterol Lipitor éxito de taquilla en todo el mundo solo ha generado unos ingresos de más de $ 7 mil millones en 2001.


La mayoría de las grandes empresas de salud con ingresos aumentaría su influencia, o la cantidad de deuda que realizan, al desbloquear un enorme valor para sus accionistas, tanto de los beneficios fiscales y de la percepción bien documentados del mercado de que los administradores con menos dinero para gastar lo pueden gastar más inteligente. Considere la posibilidad de Bank of America. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales por sí solo causa aproximadamente un tercio de la capitalización de la empresa en el mercado de 120 mil millones dólares. Pero es este tipo de estrategia adecuada para una empresa basada en el conocimiento como Pfizer? Para responder a esa pregunta, Tim Opler de Credit Suisse First Boston llevo a cabo un estudio a fondo de los negocios basados en el conocimiento que fueron más estrechamente comparables a Pfizer. Allí vimos un panorama bastante distinto: la tecnología más grandes y exitosas del mundo y las compañías de ciencias de la vida fueron sistemáticamente una significativa participación de posiciones de efectivo neto.

Al igual que Pfizer, estas empresas tenían las valoraciones del mercado que eran mucho mayor que el valor atribuible a los negocios en marcha, una prima que refleje la capacidad de estas empresas para crear nuevos productos a través de I + D. Y como Pfizer, los activos de estas empresas fueron muy arriesgado, un hecho a menudo oscurecido por la estructura del balance de las empresas . Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de los precios (30%) como los de Banco de America en 2001. Sin embargo, Pfizer había un ratio de apalancamiento negativo de 0.3:1 en Bank of America tuvo una relación de acercarse a 10:1. Si las volatilidades de capital se ajustan para eliminar el efecto de las dos compañías del balance-el tratamiento de las estructuras de ambas empresas como si fueran totalmente financiado la equidad y no tenía dinero en efectivo-, vemos que Pfizer tiene una volatilidad del activo subyacente de cerca de 30%, mientras que Banco de América tiene una volatilidad mayor a 5%. Debido a esta mayor volatilidad subyacente, Pfizer y las compañías de otros conocimientos vimos estaban en un grupo aparte de otras grandes corporaciones.

Creemos que las decisiones de estas empresas para ejecutar grandes saldos de efectivo es uno de los factores clave para mantener el valor de sus activos intangibles, que normalmente constituyen una parte sustancial de las valoraciones globales de las empresas del conocimiento. Sólo mediante la constante inversión en sus activos intangibles tienen las empresas el conocimiento esperanza de preservar el valor de esos activos. Una empresa que se ve incapaz de cumplir con esos compromisos porque las condiciones desfavorables del mercado reducir sus flujos de caja operativos encontrará precio de sus acciones sufren casi tanto como si fuera a dejar de pagar sus deudas. De la misma manera, con el balance correcto, las empresas pueden asegurar los conocimientos rentables contra el riesgo de no mantener las inversiones de valor añadido en los momentos difíciles. Una estructura óptima de capital que requiere de importantes saldos de caja está en desacuerdo con los resultados de un análisis de la estructura de capital tradicional, pero justifica la política financiera de muchas empresas del conocimiento y de gestión.Financiación Inmaterial
Para ver por qué los conocimientos de las empresas no se adaptan a las estructuras tradicionales de capital, considere de nuevo a Pfizer. A mediados de 2001, la valoración de la empresa en el mercado fue de más de $ 200 mil millones. De esa cantidad, analistas de Wall Street estima que más del 30% se derivó de la empresa R & D y su marca en todo el mundo y las capacidades de comercialización. Una gran parte de la gama de fármacos se encuentran en etapas avanzadas de desarrollo, pero las considerables inversiones y riesgos se asociaban siempre con la realización del valor potencial. Por otra parte, una gran cantidad de valor se atribuye a los proyectos de desarrollo en etapas iniciales. De hecho, mirando al futuro, flujo de ingresos previstos Pfizer ha tenido que recurrir cada vez más de productos que deben crearse y menos en los que ya se comercializan.
Los activos intangibles de Pfizer son el producto de inversiones en curso pesados. La empresa R & D solamente consume alrededor de $ 7 mil millones al año. Es más, la productividad de los investigadores de la compañía depende de mantener una amplia infraestructura, informática interconectada. Estas inversiones no son tratados como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para ver por qué eso es un problema, considere lo que pasaría si Pfizer se encontrara en una situación en la que los fondos generados internamente ya no podría asumir la I + D. Hacienda mantiene la teoría de que el mercado siempre estará dispuesta a proveer fondos para una buena oportunidad de inversión. En base a este razonamiento, las empresas con ideas prometedores siempre debe ser capaz de encontrar financiación para I + D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, la financiación externa puede ser exorbitantemente caros o simplemente no está disponible para las empresas del conocimiento.

Intel experimento una crisis de financiación a principios de 1980. En ese momento, la compañía 80286 chip microprocesador acababa de salir como el componente clave de hardware de IBM floreciente negocio de computadoras personales. Por desgracia, Intel estuvo al mismo tiempo que participaban en la producción de chips de memoria DRAM, que se convertirse en productos básicos debido a la competencia de los fabricantes japoneses la posición de Intel en efectivo disminuido y la deuda aumentó hasta el punto donde la empresa fue incapaz de hacer el gastos de capital necesarios para completar la de desarrollo de sus microprocesadores. Intel fue obligado a aumentar el capital social de su nueva primaria socio de negocios, IBM, que compró 12% de la compañía por $ 250 millones. La capital perfusión permitió Intel para continuar sus actividades de I + D programa y construir plantas de fabricación de al mismo tiempo nuevos microprocesadores sostener una costosa transición fuera de la DRAM mercado.
Sin duda, la incapacidad de Intel para satisfacer sus gastos en I + D compromiso de sus accionistas costo tanto como tendría un defecto de la deuda. Al igual que una crisis de la deuda, la crisis de financiación ha obligado a la compañía en financieras angustia. ¿No había Intel astutamente recomparado el juego a finales de 1980, en el año 2001, IBM habría obtenido un aumento de 100 veces el su inversión inicial.
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen compromisos de capital.
Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan enormes cantidades de dinero en la exploración y el desarrollo. Sin embargo, a menudo usan más influencia y parece menos vulnerable a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en la financiera estrategias parece estar en dos distinciones importantes entre los activos tangibles e intangibles.
Estos factores también explican la relativamente alta
volatilidad de los activos de Intel, Pfizer, y otras empresas con éxito
basadas en el conocimiento.

Los activos intangibles son dependientes de la empresa.

El valor de los activos materiales, incluso los que requieren importantes inversiones para explotar por lo general es ampliamente reconocido por los inversionistas externos.
Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un acuerdo general sobre el valor, independientemente de la empresa que lo posee. El gigante energético ChevronTexaco tiene que gastar miles de millones para explotar sus reservas. Pero debido a que el valor de dichas reservas se puede estimar y comunicar con facilidad, la empresa puede encontrar generalmente el dinero para financiar el desarrollo sin importar el estado de sus finanzas.
Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una empresa suele ser entendido sólo
por la propia sociedad o de sus socios más cercanos. Si la compañía no invierte en el mantenimiento del valor de sus activos intangibles, no hay nadie más probable que los voluntarios. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida de la capacidad propia de una empresa para financiar dichos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. En el caso de Intel, nadie tenía idea de lo que en 1983 un enorme mercado de microprocesadores se convertiría, lo que explica por qué la empresa puede obtener financiación sólo en términos caros de IBM. Este elenco experiencia de relieve el valor de mantener reservas de efectivo, e Intel llegó a construir una sólida hoja de balance para ofrecer seguros contra posibles necesidades de financiación futuras.


Los pasivos intangibles no pueden ser objeto de cobertura.

La segunda razón los activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una compañía no pueda cumplir los compromisos de los activos intangibles no pueden ser fácilmente cubierto. El valor de la exploración de una compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo está sujeto al precio variable del mercado del petróleo, una fuerte caída en los precios del petróleo reduce el valor de esos proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída de los precios del petróleo puede ser objeto de cobertura en los mercados financieros, que permite a la sociedad para preservar el valor de sus proyectos de exploración y desarrollo de negocio incluso cuando las condiciones se deterioran.
Incluso si decide no proteger a sus proyectos de exploración y desarrollo en este.
Así, la empresa goza de una protección natural debido a que el precio del petróleo está altamente correlacionado con los flujos de efectivo. Cuando en la empresa los flujos de efectivo son bajos, por lo que es el valor esperado de la exploración y el desarrollo.

Eso significa que la compañía tiene más probabilidades de ser breve sobre los fondos cuando tiene que gastar el dinero en el activo. Por el contrario, una empresa del conocimiento de primaria de riesgo o no el distinto molecular compuesto en su cartera va a reaccionar como se esperaba, por ejemplo es imposible de cobertura en los mercados financieros los mercados. Ese riesgo es también poco probable que se correlacionan con los flujos de efectivo de la compañía.
Una molécula particular, pueden reaccionar según lo previsto, pero la empresa puede quedarse sin fondos antes de descubrir que. A diferencia de una empresa petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica podría enfrentarse a una crisis de financiación justo cuando el valor para continuar sus investigaciones es mayor. La única manera de controlar ese riesgo es garantizar que la empresa siempre tiene a la mano suficientes activos líquidos, esencialmente, dinero en efectivo para cumplir con sus responsabilidades de investigación y desarrollo.
Si la característica definitoria de un pasivo es que la incapacidad de la empresa para cumplir desencadena problemas financieros, entonces es lógico que en I + D de Intel, Pfizer y sus empresas similares deben ser considerados pasivos como un compromiso inevitable como si fueran una obligación de deuda. Las empresas no tienen actualmente el tratamiento de I + D y otras inversiones similares en los activos intangibles como las partidas del balance. Pero desde una perspectiva económica, que probablemente debería. Después de todo, si el mercado es poner un valor en la promesa de un futuro éxito en el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, se espera también que los recursos necesarios para descubrir estos fármacos estén disponibles para gastar lo necesario.



Reoptimizando el Balance

Una vez que en una empresa los activos intangibles y la responsabilidad asociados a ellos
son reconocidos como capaces de causar dificultades financieras, una variable de entrada clave en el cálculo de la estructura de capital óptima de los cambios. Tradicionalmente, las empresas determinan la estructura óptima de capital mediante el cálculo del punto en el que los costes esperados de dificultades financieras de la probabilidad de impago de la deuda comienzan a superar a los beneficios fiscales de la deuda a diferencia de los dividendos, los pagos de intereses de la deuda son deducibles de impuestos. (Ver la exposición "Determinación de la óptima estructura de capital"). Echemos un vistazo a los números con más detalle. El beneficio fiscal o escudo fiscal como se le suele llamar, está determinada por la tasa del impuesto de sociedades:
Simplemente multiplique el monto de la deuda por la tasa marginal del impuesto de sociedades. Al llegar a costa de no pagar la deuda es un poco más complicado:

La probabilidad de que la empresa no será capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por la probabilidad Impacto de ese defecto, de producirse, en la empresa, los valores administrativos y operacionales. Una manera práctica de estimar la probabilidad de impago es observar la volatilidad histórica de una sociedad, el AM flujos de efectivo. A partir de ese, se puede determinar mediante un análisis estadístico con qué frecuencia una empresa, el AM flujos de efectivo es probable que sean menos que el nivel de interés por pagar por un determinado nivel de deuda. Obviamente, cuanto mayor sea el tamaño de la cuenta de intereses, mayor será la probabilidad.
Si una empresa, el AM flujos de efectivo históricos no están disponibles, los analistas pueden utilizar los datos de la industria o los estudios empíricos que proporcionan las tasas de morosidad.
Las deudas con calificación AAA por Moody, AM, por ejemplo, históricamente han tenido la oportunidad de un 0,1% de incumplimiento en los cinco años, una calificación Baa la oportunidad de un 1,8%, y una calificación de B una oportunidad de 32%. Un analista de lo más ambicioso podría también utilizar tasas de incumplimiento que implican un análisis extendido de los de bonos corporativos o los derivados de crédito.
El impacto del defecto puede ser estimado por mirar los datos empíricos. La investigación muestra que una empresa típica pierde aproximadamente el 20% de su valor de empresa (valor de mercado de la empresa, las acciones de los oficiales administrativos, más el valor de su deuda menos efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Multiplicar este número por la probabilidad de incumplimiento determinado anteriormente produce el costo esperado de incumplimiento, o la cantidad que una empresa quiera
a asegurarse de, si se pudiera. Así que para una empresa media, con una probabilidad de impago de un 5% en un horizonte de cinco años, el costo esperado de incumplimiento, durante ese mismo período de tiempo, sería del 1% de la empresa, el valor de los oficiales administrativos de la empresa.

El supuesto subyacente en la utilización de este método de cálculo de estructura óptima de capital es que el nivel de deuda de una empresa es el principal determinante de si o no una empresa sufrirá dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder tanto valor, si no más, si no puede financiar los pasivos intangibles asociados a sus activos intangibles. En otras palabras, los costos financieros peligran
aun cuando una empresa tenga una posición neta del efectivo.
Sobre esa base, el cálculo debe ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de impago se debe ajustar para incluir la probabilidad de angustia:
No debe ser determinada por la probabilidad de que los costos de interés superior del flujo de caja sino por la probabilidad de que los costos de interés, más los gastos de I + D (o otros gastos de capital) que superen el flujo de caja. Del mismo modo, el impacto del defecto debe ser ajustado para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayor volatilidad permite estar presente
a un mayor riesgo financiero.


Nuevo cálculo de probabilidad de auxilio.

El ajuste de esto es bastante simple, pues lo único que estamos haciendo es elevar el nivel de flujo de caja. En efecto, usted es cada vez mayor el costo de los intereses por el tamaño de su presupuesto de I + D, o al menos que parte de él para los que sería difícil obtener financiamiento externo en condiciones razonables.
La aplicación de la volatilidad histórica de flujo de caja a este nuevo número que da la probabilidad de sufrimiento debido a incumplimiento de los pasivos intangibles.
Las compañías pueden querer hacer estimaciones más precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo históricos nos permite cuantificar el impacto de perder la protección por patente de los productos que se comercializan actualmente. Otro de los riesgos clave a tener en cuenta es la posibilidad de que un medicamento podría ser retirado del mercado debido a preocupaciones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de un fármaco aprobado que se lanza
al mercado.

Nuevo cálculo de auxilio de impacto.

Los activos intangibles tienden a ser más volátiles que los tangibles, por lo que uno podría esperar que las empresas con importantes activos intangibles sufran más dificultades financieras que las empresas cuyos activos fueron en gran medida tangibles. Nuestra propia investigación empírica así lo confirma. Se encontró que el grado de pérdida de valor durante un período de dificultades financieras se correlaciona positivamente con una empresa de negocios subyacentes de riesgo, es decir, su volatilidad de los activos.
(Ver la exposición "El Impacto de la Insuficiencia
Los costos por la Industria. ") Al calcular el impacto de costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta.

Ejecución de los números para Pfizer

Se encontró que la empresa óptima estructura de capital
la estructura que maximiza el valor de la compañía llamado para la realización de un balance positivo financiera neta, como se muestra en la exposición "óptima de Pfizer estructura de capital." Esa situación contrasta fuertemente con la estructura óptima de capital prevista por un enfoque convencional una posición de deuda neta del todo insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.

Más allá de Pfizer

Nuestro modelo no es aplicable sólo a empresas basadas en el conocimiento, sino que puede ser usada para calcular la estructura óptima de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo ChevronTexaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi $ 10 millones en flujo de efectivo de las operaciones, y gastos anuales de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía tiene comparables
gastos de capital a los de Pfizer, que no depende tan fuertemente de los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consiste en la exploración y los gastos de desarrollo. Como hemos señalado, los costes de desarrollo pueden ser fácilmente cubiertos. Exploración, Sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. Para calcular la probabilidad de peligro en varios niveles de apalancamiento, por lo tanto, nos fijamos en la volatilidad de los flujos de efectivo y de ChevronTexaco a aplicarse de forma tal que el combinado de interés promedio histórico y los costos de exploración.

Para estimar el impacto de problemas financieros, nos fijamos en nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras empresas típicamente pierden alrededor de 20% de su valor de empresa en tiempos de angustia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa.
Esto se compara con efectivos de ChevronTexaco posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de 2002. Un modelo tradicional basado en el coste medio ponderado del enfoque de capital sugiere que ChevronTexaco debe tener la deuda en exceso de $ 20 mil millones. Es evidente que nuestro modelo hace un mejor trabajo de explicar la política financiera bien manejada de esta empresa.
¿Nuestro modelo siempre encontramos que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento, mientras que el conocimiento
empresas de base no debe? No necesariamente.
Consideremos el caso de Oracle, el gigante de software empresarial que tenia cerca de 9,7 mil millones dólares en ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de los ingresos de Oracle provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proviene de soporte de productos y servicios de consultoría. Para contrarrestar la fuerte competencia de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y People Soft, Oracle invierte sumas considerables en investigación y desarrollo, marketing y formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la compañía gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D.

Para determinar la probabilidad de impago de diversos escenarios de efectivo netos a la deuda, se utilizó la volatilidad histórica de flujo de efectivo, los gastos de las proyecciones de los analistas de deuda en el futuro de la empresa, y la I + D.
Para estimar el impacto de incumplimiento, nos fijamos en el coste para las empresas con la volatilidad del activo comparable a la de Oracle. Nuestro análisis sugiere un efectivo neto óptimo posición de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con efectivos de Oracle posición de caja neta de alrededor de $ 6 mil millones. Este hallazgo plantea algunas cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial desaceleración del crecimiento en la industria del software ha sucedido, a continuación, puede llegar un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y apalancamiento en la estructura de capital de la empresa.
(Es interesante señalar que se mueven de Oracle para adquirir PeopleSoft, que fueron financiados por la deuda, pondría su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo predicho por nuestro modelo.)
Estrategia empresarial y estrategia financiera están inextricablemente unidas. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital en función de los riesgos de su negocio. De hecho, la gestión del balance se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras maneras en que las empresas a gestionar los riesgos empresariales y financieros.

Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo de tener una posición más pequeña de activos financieros de lo que sería un puro juego de la compañía farmacéutica.
(Para más información sobre las implicaciones de riesgo de la estructura del balance, consulte la barra lateral "Administración de la situación de caja.")

Los activos intangibles son la "materia oscura" del universo empresarial. Dado que sólo podemos observarla por sus efectos, es difícil de entender y Catálogo de ellos, que es precisamente el motivo por el balance contable difiere de la económica. Los Contadores gustan tratar de hecho cosas concretas, mientras que los economistas están bastante contentos con la teoría. Pero incluso los contadores no pueden negar que los efectos de los activos intangibles son de largo alcance. La capacidad de los activos intangibles que influyen en la probabilidad y el grado
de dificultades financieras a través de los pasivos que generan no es la menos importante de los efectos.
Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de los activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.